3月6日，沙特为首的OPEC与俄罗斯为首的非OPEC国家联合进行的OPEC+维也纳会谈，自2016年年底合作以来，首次未达成任何减产协议。3月7日，全球第一大原油出口国沙特发动石油价格战抢占市场份额，国际原油震荡中急剧下行。

原油价格战下，新冠肺炎疫情的巨大冲击力与破坏力开始凸显，市场高度恐慌，过去一周见证了全球金融市场史诗级震荡。全球第一大产油国美国面临页岩油危机诱发系统性风险的可能。

经济周期下，全球能源格局可能重塑。美国页岩油还撑得下去吗?

　　文 | 张龙星 上海石油天然气交易中心油品事业部总监

1

困局

当前疫情是最大宏观，而原油价格就是宏观指标。疫情防控需求下，经济活动显著放缓，需求侧利空不断。

国际原油价格已大幅低于美国页岩油的平均成本价，若油价长期维持在当前或更低水平，全球第一大产油国美国的页岩油企业将面临巨额亏损，破产潮在所难免，而美国页岩油是美国石油产量的主力构成。这也是本次国际原油价格大跌后，美股的石油企业特别是上游从事石油开发勘探的企业大幅领跌的原因所在。

2008年金融风暴后，美股已走出10年长牛，美国作为全球金融霸主，资产泡沫越吹越大。美国持续10年的历史低利率让企业向投资者出售了创纪录数量的债券，将美国企业债务总额推高至近10万亿美元，占整体经济的47%。美国能源行业企业债存量规模达8043亿美元，其中97%以上是原油相关。美国能源企业债中，高收益债(BB及以下)占比达31.2%，高于整体企业债市场的21.5%，美国能源企业信用资质普遍偏差。2020年开始美国能源企业债大规模到期，其中低评级占比较大。

由于石油生产行业初始投资巨大、回收周期长、对油价天然依赖，历次油价暴跌后，能源企业债往往出现大规模违约。2015-2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券发生违约，占能源行业高收益债的比重接近10%。

彼时，国家政策上，美国原油四十多年来首次放开出口;基础设施上，美国国内管道建设打通页岩油区块原油出口通道，大幅降低运输成本。此前，以页岩油为主力构成的美国国产轻质原油在美国国内结构性过剩严重，两大利好彻底扭转了这一被动局面，美国轻质原油通过出口在国际市场获得较好溢价。当前美国轻质原油已形成大幅出口亚太局面，沙特发动价格战后国际油轮运价高涨，高昂的运价成本及低廉的石油价格下，美国轻质原油出口竞争力被挤压。

彼时，国际油价虽也在低位运行但是总体下行速度较慢，页岩油企业有较多时间应对。本次沙特价格战叠加新冠肺炎疫情，国际油价急速下行，页岩油企业反应时间短，财务风险骤然增加。

此外，成熟页岩油企业前期已在2010年-2014年享受了高油价所带来的充沛现金流;而2017年以来，国际油价虽有回升但总体一直处于60-70美元每桶区间，页岩油企业普遍盈利不佳，为了提升产量近期又有不少新的活跃钻机持续投入造成企业现金流高度紧张，违约风险一触即发。

当前美国非金融企业债务压力已达历史最高水平，同时受新冠肺炎疫情冲击，债务压力将进一步加剧。近期由于美股持续暴跌，市场流动性显著恶化，美元LIBOR-OIS利差升至2008年金融风暴以来最高点。危机之下，现金为王，美元指数持续攀升，流动性紧张愈演愈烈。

国际油价大跌下，美国页岩油企业尤其是近年新进入的投机级企业财务灵活度不佳，难以承受收入下滑和融资成本上升的冲击，可能面临数个级别的评级下调，这些企业可能更倾向于采取债务折让置换或债务重组，而这也将构成国际评级规则下的违约从而出现至暗时刻。一旦美国能源行业爆发大规模违约，可能成为新一轮美国企业债危机的导火索。

2

辉煌

过去呼风唤雨的OPEC影响力山河日下，新崛起的世界第一大产油美国已成为供给侧最强大变量，回顾美国能源行业的历史，会帮我们更好地理解全球经济可能的变化。

美国是全球石油工业的发源地，2018年数据显示美国是全球排名第九的石油储备国。

　　由于技术所限，人类最早发现并进行工业化开采的石油都是整装油田，而由于整装油田开采具有无法逾越的峰值，最早进行工业化开采的美国最早遭遇瓶颈。

美国石油产量的第一个峰值出现在70年代中期，之后美国原油产量一路走低，在2008年达到了历史最低值。其中的一大背景是80年代中期全球经济进入大衰退，原油价格在2000年之前一直都处于低位运行态势，美国战略上倾向于采购海外低廉石油。

下图显示了按照购买力平价进行折算后的国际油价走势。

　　2000年，德州石油商背景的小布什上台出任美国总统，小布什任上发动的伊拉克战争让美国愈发重视能源独立。2001年加入WTO的中国给全球原油市场带来了高增长预期，美国产业政策扶持以及环保政策不断松绑，同时科技进步让之前的难采储量转变为经济可采储量，高油价刺激下形成的勘探开发热潮持续助力美国天然气和原油产量年年攀升。

新世纪最先爆发的是美国页岩气革命，下图显示了美国页岩气从2007年起的高速增长。

　　页岩气革命运用的水平井分段压裂技术又引发了页岩油革命，页岩油成为美国原油新增产量的核心构成，从而助推美国原油产量节节攀升。

2018年美国原油产量达到6.7亿吨，而2008年美国原油产量为3.0亿吨。

　　页岩气革命和页岩油革命这两个名字都很浪漫，符合美国科技创新锐意进取的形象，吸引了全球投资者接踵而至，也让美国大幅减少对中东石油的依赖，特朗普一直津津乐道于美国能源独立。

从石油技术来看，从上个世纪50年代开始，石油技术在三个方面取得巨大的进步，从而带动石油开采的一个又一个高峰。第一个是60年代发展起来石油物探技术，伴随信息革命大爆发，使得石油勘探储量取得巨大的增长;第二个是钻井技术发展，使得人们可以开采更广区域的石油，比如海洋、大陆架的石油;第三个就是上世纪90年代逐渐发展起来的水力压裂酸化技术，对储层的改造，扩展了石油开发的储层的界限。

但从专业上看，所谓页岩油气，并不是纯粹页岩的油气，它包含三种储层，分别是页岩、致密砂岩、致密的碳酸盐岩。相对于常规开采的油气储层，他们被称为非常规油气储层，这些油气以前也有发现，只是当时油价低，没有更好技术，没有经济开发价值，因此这类储层里的油气储量被称为难采储量。

2000年以后国际油价一路上涨，彻底告别了1990年代持续多年的萎靡不振，2008年7月国际油价达到147美元每桶的历史顶峰，这一波长牛行情刺激了非常规储层改造技术发展和开采井规模化。

石油上涨并不单纯是市场供需导致，国际原油期货是一种金融衍生品，投资者以机构投资者为主，国际资金对大宗商品的控制不容忽视。

2008年金融风暴后，国际油价一路暴跌至2009年3月的26美元每桶，此后V型反转，油价在2014年10月前仍保持在80-100美元每桶的桶高位，这也是美国所谓页岩油气最辉煌的时刻。

3

大考

2014年沙特也曾发动价格战，目标就是打击OPEC以外的产油国。

油砂及海洋石油由于尚未进入规模开采期，同时生产工艺复杂、边际成本高昂，被成功挤出市场。

美国页岩油此时已完成前期投资，成熟生产商部署了较多钻机并已达产，规模效应明显，因此扩大生产降低边际成本成为唯一出路，这也是下图美国页岩油产量在2014年-2016年继续保持增长的核心原因。

　　美国页岩油迎来大考之年。为了应对危机，一方面成熟区块继续高效开采上量降低边际成本，同时未完成钻机则停工。陆上开发成本可以分为钻井、完井和地面设施三大块，数据显示，钻井在二叠纪盆地油井成本中平均占17%;完井中压裂泵成本占比约为26%。钻井之后的完井，需要更高的资本支出。因此在这一时期库存井DUC(钻探但未完工的油井)滞压数量持续提升。另一方面，美国页岩油企业大规模削减成本及财务支出。同时，2015年年底，美国政府正式宣布美国国内原油出口解禁，加上美国国内石油管道物流设施瓶颈的阶段性解除，美国页岩油从国内消化转向大规模出口，销售溢价得以提升。

沙特2014年发起的价格战让美国页岩油在两方面竞争能力显著提升：

一方面，美国单钻井产能大幅提升，巴肯活跃钻机数2014年下降后一直保持稳定，但产量却持续增长，从2014年的400桶/日上涨至2019年的1400桶/日，平均产能提高了3.5倍。鹰摊地区活跃钻机数也保持稳定，但平均产能也已提升至1300桶/日，2016年最高曾达到2000桶/日。这两个地区基本上主需要钻机数保持稳定，并不需要加大活跃钻机数，产量都能够有所提升。

另一方面，美国上游石油公司获得政府支持，美国原油出口禁令被解除，同时美国国内管道瓶颈突破使得页岩油运输成本大降，美国原油出口大幅提升。由于美国页岩油均为轻质原油，而美国炼厂受制于装置配套约束，难以再提升对轻质原油的消费，页岩油革命下美国国产原油的中、重质原油比例不断降低，美国轻质原油结构性过剩下页岩油难以获得较好销售溢价。出口政策的突破和物流管道的建设让页岩油得以冲击国际市场。下图即为美国1980-2018年原油进出口比例变化。

　　2017年俄罗斯与沙特组成OPEC+联合减产助力国际油价回升，美国页岩油此前则依靠大幅降低成本度过了难关。但是美国页岩油也就是致密油具有石油工业初始投资高、长周期回收的特点，整装油田可以通过二次、三次采收来维持峰值延长生产周期，而页岩油往往只能一次采收，峰值难以持久。这些特点都导致美国页岩油生产成本难以一降再降，同时为了提升产量必须不断投入活跃钻机从而进一步提升企业负债率。

数据显示，美国6大页岩油产区的平均成本价为46.6美元/桶，成本最低的产区成本价为32.4美元/桶。这一成本是不包括运输、仓储、管理等费用的井口价。

相较于美国页岩油气居高不下的成本，沙特、俄罗斯在整装大油田上具有突出优势，沙特的格瓦尔油田是世界油田霸主，位于利雅得以东200公里，探明储量达107.4亿吨，年产量2.8亿吨。俄罗斯的萨莫特洛尔油田则是世界第二大产量油田，位于西西伯利亚，探明储量20.6亿吨，年产量1.4亿吨。得益于整装油田的优势，沙特、俄罗斯的井口价均在很低的个位数水平。

石油开采有自身客观规律，页岩油气需要大量打井，大规模投资压裂并且只能一次采油，过低的采收率及经济性不佳是页岩油气的硬伤。经济周期上升时，高杠杆率、股价持续繁荣以及高债务的持续刺激让页岩油气的泡沫被美国华尔街越吹越大，但潮水退去时才知道谁在裸泳。这场经历了几轮击鼓传花的资本游戏也许迎来了落幕时刻，而这个导火索可能就是全球大流行的新冠肺炎疫情。

高杠杆是风险之源，美国能源企业尤其是页岩油企业的股市泡沫和企业高债务危如累卵，可能成为风险策源地，严重性可能超乎想象。

4

走势

本次国际油价大跌后，叠加新冠肺炎疫情这一最大宏观的持续重磅利空，短短十天内美股四次熔断，美联储采取了激进的货币政策，连续降息，向市场释放流动性，美联储也是希望能帮助能源企业度过难关，防止能源企业债务危机的传导。

低油价下，美国页岩油企业的困境在疫情中可能被无限放大。今年是美国大选之年，特朗普面临当前疫情大考，特朗普的初期答卷显然并不让人满意，美股的四次熔断也反映了美联储货币政策已不足以支撑市场期望。

当前，新冠肺炎疫情对石油需求端进行了无情的绞杀，国际航班纷纷停飞重挫航空用油需求，居家隔离削减了日常出行用油需求，各国纷纷闭关锁国又限制了海运用油需求，国际油价短期内难有起色。

疫情持续的时间目前难以预测，市场普遍认为美国经济已经处于扩张晚期，同时中国经济也在进入新周期，新冠肺炎疫情诱发全球经济进入新周期的风险正在快速放大。

新冠肺炎疫情对全球经济的巨大杀伤力与破坏性已开始突显，美国已宣布进入紧急状态，预期美国的公共卫生政策以及财政政策将更加积极，以防范系统性风险及可能出现的经济危机，同时美国也将准备介入全球原油市场份额之争。美国页岩油企业有望迎来更多利好政策，但是美国页岩油企业的洗牌在所难免。

在需求侧难有起色、金融市场危机重重之下，供给侧美国、沙特与俄罗斯的博弈将成为未来一段时间最大看点。2018年全球原油产量46亿吨，美国为6.7亿吨，俄罗斯为5.6亿吨，沙特为5.2亿吨，三国原油产量达到全球原油产量的38%。全球原油市场的美俄沙三国杀时代将充满更多变数。

面临全球经济衰退增大的风险，作为全球最大原油出口国的沙特和第二大产油国的俄罗斯短期对市场份额的争夺可能会更为看重，同时沙特和俄罗斯拥有整装大油田的突出优势，作业成本远远低于美国页岩油，国际油价快速走出低谷的希望不大。

但是石油作为大宗商品之王，从来不是单纯的商业考量，而是金融、地缘及政治等多方角逐的战场。

沙特、俄罗斯与美国的原油三国杀中，能源产品作为沙特与俄罗斯两国出口总量的压舱石，其全球市场份额及销售价位尤为重要并关系国运，与两国实现国际收支平衡、经济景气及国内政治稳定高度相关。油价闪电战是沙特与俄罗斯可以承受的，但中长期的低油价对沙特、俄罗斯冲击极大。

同时，沙特有新老交替以及政权稳定的需求，俄罗斯有中东战略与反击美国制裁俄气、俄油的需求，而美国也不会轻易放弃能源独立。

中长期三国都需要合适价位的油价与市场份额。

美国作为全球唯一超级大国，能源产品只是出口的一成左右，美国可以根据自身全球战略需求动用金融、产业政策、外交及军事等多方面的综合手段来干预国际油价。然而，新冠肺炎疫情的演化可能成为最大变量。

如果新冠肺炎疫情在全球愈演愈烈并触发经济危机，当前世界经济不能走出V型反转，而是进入L型底部区间，出现经济衰退，国际低油价可能持续数年，美国可能会被迫战略性放弃页岩油，全球第一大产油国地位难保。

中长期低油价局面下，随着页岩油不断撤出市场及市场供需再平衡，以及全球经济走出衰退，预计最早在2022年一个为期数年的高油价周期又将出现。同时，其他中东产油国可能面临国家经济崩溃与疫情蔓延的双杀，中东地缘风险进一步加剧，世界的不确定性与复杂性将前所未见。